来源：中信证券研究 文|明明 章立聪 余经纬 在经历了6月中旬至7月上旬的较大幅调整后，债市近期步入倒数下跌，10年期国债活跃券收益率早已从前期高点3.0774%回升至2.9011%；10年期国开债活跃券收益率也从前期高点3.5295%回升至3.3533%。同时，我国股市也完结了7月初的较慢下跌，近期基本呈现出高位调整的态势，前期更为显著的“股债跷跷板”效应也有所弱化。那么近期债市下跌的主要逻辑为何？本篇将回应加以解析。 ▍前期债市因何调整：“股市情绪”压制以及“货币凸快速增长低”预期。
7月初，早已保守下跌近4个月的沪深股市忽然较慢下跌，压制了债市的交易情绪。但我们找到“股债跷跷板”效应是一类更为短期的现象：以月仔细观察仅有39.8%的月份不存在“跷跷板”效应。所以在更为长年的时间跨度看，“跷跷板”更加多影响短期交易情绪。央行“货币政策放宽”以及“经济数据低减”预期也影响债市情绪。
5月上旬至今银行间资金外汇市场利率有了较小程度的下行，货币政策改向放宽预期开始烘烤。同时从高频数据以及商品期货市场价格变化也使得市场对上半年经济数据产生了高减预期。
▍预计债市下半年的博弈论焦点将是总量政策中性条件下的基本面走势：居民部门是主要线索，预计经济衰退斜率上升。 二季度生产衰退慢于市场需求衰退、企业衰退慢于居民衰退：疫情后的停工复产前进较慢，但从市场需求外侧来看社零消费增长速度目前依旧没能安乐乡，居民部门在上半年总计的储蓄也超过历史新纪录。后市来看，居民部门消费偏向的完全恢复速度有可能将制约生产端的更进一步转好；同时在全球经济挤压的背景下，生产部门追加CAPEX大概率将不会上升。
目前基础设施、地产涉及市场需求衰退的延续性成疑，南方雨季带给的基础设施建设妨碍不可忽视，近期基建投资能否保持上半年的高增长速度依旧难说；房地产方面，前期房价变动地区争相实施了房地产的调控政策，后市基本面衰退斜率或将不会上升。 ▍政策调控重返中性。 上半年的总计追加信贷早已已完成了60%的政策目标，下半年的信贷快速增长预计改向滑行。央行自5月下旬以来的狭义流动性放宽顺理成章，资金价格中枢的移除有力压制了金融机构和部分企业的打滑套利不道德。
随着“长信用”节奏上升，财政政策发力带给的乘数效应有可能也不会有所增加，政策人组包大概率从“发力逆周期”改向随着基本面情况“灵活性调整”。下半年基本面衰退情况堪称债市博弈论的焦点。 ▍后市未来发展： 在前期数篇专题中，我们不指出熊市早已来临，主要基于三大逻辑线索：经济衰退斜率上升、股市情绪因素更偏短期以及政策人组重返中性，近期债市的止跌回升合乎我们的逻辑辨别。 重返债市，我们指出后市债市博弈论的焦点将集中于基本面的完全恢复斜率，在数据真空期债市收益率大概率保持波动态势；同时资金利率波动也在下降，并且近期债市也面对着供给压力，操作者上宜掌控杠杆，等候基本面快速增长上升带给的博弈论机会。
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